王玉涛：中国资本市场情境下的会计逻辑和应用问题

大家好，我是中国人民大学商学院会计系教授王玉涛。我今天给大家讨论一下，中国资本市场情境下的会计逻辑和应用问题。我分三个部分和大家讨论。第一，中国资本市场的情境和现实到底是什么？第二，在中国资本市场情境和现实中，会计有没有用？到底有什么用？第三，中国资本市场情境到底为研究者提供了哪些有趣的研究话题？

我们首先说第一个，中国资本市场的情境和现实是什么？我想从资本市场的有效性谈起。

尤金·法玛在上世纪70年代提出资本市场的有效性，将有效市场假说定义为股票价格充分反映了所有的信息，即股票价值发现的过程。那么为了应用，他将资本市场的有效性分为三种类型：弱式有效、半强式有效和强式有效。弱式有效是指股票价格充分反映了过去股票价格包含的信息；半强式有效是指股票价格不仅反映了过去股票价格中包含的信息，还对公开的信息作出了充分的反应；强式有效是指股票价格对所有信息做出了反应，包括过去股票价格中的信息、公开的信息，尤其是对未公开的信息做出了反应。

即使做出这三种分类，在现实应用中也存在问题。我们都知道在中国资本市场中，我们会观察到一些现象，例如一些公司要进行资产注入或者资产并购，在这个消息公布之前，股票价格就上涨了，等消息公布之后，我们发现股票价格不再涨或者还有所下跌。根据强式有效或者有效市场假说的说法，我们似乎观察到，在消息公布之前，股票价格就已经做出了反应，似乎（这就能）表明中国资本市场是强式有效的吗？当然，我们了解股票、了解中国资本市场的人会有另外一种解释，这种现象很有可能是信息的提前泄露。这就存在一个问题，有效市场假说的三种分类或者理论如何应用到中国实践。

我们可以从其他两个方面（解释）。第一个是股票价格有没有快速、充分的反应，第二个（是）投资者是否获得了超额回报率。什么是超额回报率？超额回报率就是投资者获得了除公司正常经营以外的、或者是超过了投资者预期的、或者是超过了市场预期的额外的收益率，叫超额回报率。那么我们应用上述两个方面，我们（就能）很好地来判别中国资本市场的有效性问题。由于历史的原因，中国资本市场有一些特殊的制度规定，例如T+1、涨跌幅、缺少做市商制度、没有卖空机制等。我们以涨跌幅为例，如果一个信息公布之后，理应上涨20%，但是由于涨跌幅的限制，当天的股票价格只涨了10%。那么这导致股票价格并不能充分地、迅速地反应，同时投资者在股票涨停之前买入的话，可以在第二天继续涨10%之后卖出获利。所以在这些制度背景下，中国资本市场可能不那么有效。

那么第二个问题是，在中国资本市场情境中，会计到底有什么用？根据理论，如果市场有效，我们会计上所做的会计政策变更、会计估计、会计判断都不会影响股票价格。因为什么呢？因为投资者在市场有效性的情况下，能够看穿会计政策背后的经济事实。但是如果市场不那么有效，会计就有了作用。我们通过以下两个步骤或者两个部分来加以分析。第一，如果离开市场有效性，学者和机构投资者到底在研究什么？很多人在研究交易策略或者套利收益，研究动量效应、反转效应，研究功能锁定。以动量效应为例，很多学者在研究，如果根据过去股票价格的上涨，而形成上涨的趋势（即动量效应），我们可以形成这样的预期，预期未来的价格还继续上涨。那么投资者可以在发现一个股票持续上涨之后买入股票，等这个股票继续上涨之后卖出，从而获得套利收益。套利收益，在某种程度上依赖于什么呢？依赖于有些投资者掌握信息，有些投资者不掌握信息，或者说有些投资者具有信息优势，有些投资者具有信息劣势，也就是说投资者之间存在较大的信息不对称。第二个我们再来看，会计在这里面为什么会有用？是因为我们可以把投资者分为了解会计的人和不了解会计的人，那么了解会计的人就能掌握信息优势，具有信息优势。会计上面有一些指标或者信息是具有前瞻性的。我们可以举一个例子，例如预收账款。预收账款发生在企业销售商品过程中，客户为了买企业的商品，会提前把钱给企业。例如房地产公司，我们买的都是期房，房地产公司就收到大量的预收账款；还有我们所知道的贵州茅台，因为经销商都想买贵州茅台的酒，所以贵州茅台拥有了大量的预收账款。这预收账款在会计上为什么具有前瞻性的信息呢？是因为当企业将生产的产品交给客户之后，我们就可以转化成收入，转化成利润。这样的话，了解预收账款这一特性的投资者就可以做套利交易。怎么做套利交易？我们可以观察或者找到哪些公司（在）今年或者近几年预收账款大幅上涨，买入这些公司的股票，等着这些公司的收入或者利润实现形成利润上涨之后，我们再卖出获利，这就是一个套利收益或者套利操作。但是要想形成套利交易和收益，也需要另外两个条件。第一如果资本市场有效，我们是无法形成套利收益的，因为如果市场有效的话，每一个投资者都了解预收账款的这一特性，都会在观察到某些企业预收账款大幅上涨的时候买入该公司，所以股票价格在预收账款上升的时候，就已经上涨，已经进行了充分的反应。那么即使市场不有效，我们是不是一定能够获得套利呢？还需要另外一个条件，就是其他投资者功能锁定于会计利润。也就是说，在将来一年或者两年之后，利润上涨的时候，有些投资者观察到利润上涨需要去买入，有这样一个买入操作，那些在预收账款上升时买入、在利润实现、其他投资者买入时卖出的投资者才能获得套利收益。

第三个问题，在中国资本市场情境中我们到底有什么样的研究机会呢？因为会计有一个重要的功能，就是向投资者提供决策有用的信息。这从三类资本市场的参与主体可以看出来，一个是会计信息的提供者，一般是企业；会计信息的传递者，或者是解读者，如分析师，或机构投资者；最后就是会计信息的使用者和投资者。我们刚才讲套利策略或者套利交易的话，是指投资者可以通过对会计信息或者对会计知识的掌握，获取套利机会。当然，我们中国政府尤其是财政部和证监会，不断制定一些监管政策来提高会计信息的质量，或者是改善企业信息环境，或者是改善中国资本市场的有效性。例如，我们国家的会计准则制度，几乎每年都在变化，试图和国际会计准则接轨。同时我们财政部证监会也颁布了一系列的政策，包括做市商制度、卖空机制、沪港通、深港通，还包括问询函、关注函等一系列制度，都是为了约束企业行为，改善资本市场的有效性。这种制度变迁或者特有的制度背景，为中国学者提供了大量的研究机会。

我本人在过去几年内一直关注机构投资者的调研这一事件。我们知道，所有的机构投资者在投资或者作出决策之前，都有可能去企业进行现场调研，但是我们并没有这样的数据。中国深交所从2009年要求上市公司强制披露哪些机构来公司调研、哪一天来公司调研、调研的内容是什么、谁来接待等信息，这为我们提供了机会，来检验机构来公司调研前后是否获得了信息，如果获得信息，股票价格是否会上涨。这个检验是为了回答机构投资者调研、这些特殊的数据或者特殊的制度背景下的信息披露，到底是否具有信息含量。我们的检验（见下图）发现，机构调研之后的当天和第二天，股票价格的确形成了上涨，说明机构调研获得了信息，并且具有相应的市场反应。这一研究说明，我们可以深入挖掘中国特殊的制度背景，可以将这个研究发表到国际上，让更多的人了解中国特殊的制度背景。

接下来还有一个问题，就是我们做了这些研究，如何应用到实践。我本人的体会是，就以刚才我做的实地调研所带来的市场反应发现为例，我自己曾经构造过一个交易策略。因为我们观察到机构调研当天和接下来这一天股票价格会上涨，我可以做出一个卖出的交易策略，也就是说如果当天股价上涨，公司机构来调研，股票价格涨了，我可以卖出。等股票价格跌回来之后，我可以再把股票买回来，所以能够形成卖空的交易策略。当然我们也可以做一个买入的交易策略。我们可以统计某一个公司在过去几年内，到底是哪一个月机构来调研的人数和次数最多。例如我们举一个例子，以有一个公司是6月份来调研的次数最多，我们可以怎么做呢？可以在5月底买入这支公司的股票，在6月份机构真正来企业调研的时候，当观察到股票价格上涨之后，我们可以卖出，从而获取套利收益。

最后我总结一下：第一，中国特殊的制度背景下，会计的确非常有用；第二，学者们应该好好思考和研究中国特殊的制度背景，思考如何将中国有趣的研究和话题发表到国际上，让更多的人了解我们；第三，学者们更需要思考如何将我们的研究成果进行转化和应用。

谢谢大家。