卖方（券商）分析师（研究员）有没有参与市场操纵

根据券商研究部门的工作流程，证券分析师完成研究报告并经审核后，由证券研究所通过电子邮件等方式将研究报告向客户发送。在信息发布之前分析师有可能通过自己直接控制的账户或告知其利益相关者提前买入或卖出相应股票，以期利用其市场影响力获取不当收益。比如，分析师可以在发布上市公司负面信息之前，事先做空该股票，当负面信息发布引起众多投资者抛售时，他们就可以顺势平仓，获得收益。根据2007年3月中国证监会发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》，上述行为属于“市场操纵行为”¹。及时发现并采取有效对策遏制分析师的市场操纵行为，对于有效保护广大投资者的切身利益，净化市场空气，保证股票市场健康发展，具有重要的现实意义。

然而，大部分的卖方分析师都是所谓的高学历、高智商人士，操纵市场具有很强的隐蔽性，再加上很多的交易指令都是口口相传，取证和认定都具有相当的难度。比如，在对分析师下调上市公司评级前的融券卖空进行研究的过程中，学者们就存在截然不同的两种说法，Christophe等(2010)认为这种其中存在着知情交易的问题，体现为卖空量的异常放大，而Blau和Wade(2012)基于同一市场的研究却认为这种异常的卖空不过是无信息的投机者造成的。

针对这一现状，中国人民大学商学院财务与金融系孟庆斌副教授通过对券商和公募基金十年来的调研和跟踪发现：首先，在利益的驱使下，卖方分析师肯定存在利用影响力牟利的动机；其次，如果在某一部分分析师身上我们没有找到相关的证据，更大的可能是这些人的影响力还不足以帮助其获利。为此，我们将我国个股融券卖空的数据与分析师下调公司评级的时间相对应发现：首先，与Christophe et al.(2010)对美国经验证据的研究结果不同，整体来看，我国分析师公司下调评级之前，相关股票并不存在异常卖空现象；然而，在明星分析师下调评级前，却会出现显著的异常卖空，而且下调评级日的股价下跌越多，之前的异常卖空量越大；在进一步研究中，我们还发现，较大的券商由于对其分析师管理更严格，上述关系相对不那么明显，表明券商是有能力对其分析师行为进行较好的规范的。

以上的研究结果证明了孟老师研究团队的判断，也就是说，普通的分析师纵使希望能够操纵股价，但无奈影响力有限，无法掀起多大的市场波澜，而当他们成长为明星之后，随着影响力的提高，他们就会去进行股价操纵。在巨大的利益面前，声誉机制起到的作用极其有限，只有提高监管才能更好的约束他们的行为。

Reference：“Informed or Speculative Trading? Evidence from Short Selling before Star and Non-Star Analysts' Downgrade Announcements in an Emerging Market”, Journal of Empirical Finance, 2017, 42: 240–255 (第一作者).

1. “证券公司···及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券···做出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为”属于“市场操纵行为”中的“抢帽子交易操纵”（或“抢先交易”，下文全部使用“抢先交易”）