卖空交易数据的公开披露与市场有效性（Shorting Flows, Public Disclosure, and Market Efficiency）

对于卖空交易在金融市场中的作用，学术界一直都有着广泛的讨论。绝大部分已有的文献都认为卖空行为有利于资产价格的发现从而促进了市场的效率。但是在2007-2008年的美国次贷危机后，美国监管当局SEC对于卖空交易在股市崩盘中的作用表示关切，他们要求几个主要的证券交易所（包括NYSE、AMEX和NASDAQ）必须在每天的交易时间结束后公布当天每只股票被卖空的总额，以此来加强对于卖空行为的监管。

此前已有研究（Boehmer et al. (2008) and Diether et al. (2009)）发现股票的卖空数额（shorting-flow）能够很好的预测未来一周左右的股票回报率。具体来说，如果把所有股票按照过去5天平均被卖空的比例分成五组，那么被卖空最多的那一组的未来7天的收益率将显著的低于被卖空最少的那组股票。这样的一个多空的交易组合能够带来超过10%的超额年化收益率。早期研究认为这些超额收益是来自于卖空者所掌握的公司的内幕信息。值得注意的是这些研究的数据都来源于交易所内部数据，并未实时对外公布。

基于对卖空数据公开披露对市场造成潜在影响的思考，中国人民大学商学院财务与金融系郑凌凌老师和其合作教授通过对2010-2015年每天在FINRA网站公布的卖空交易数据进行分析，主要来研究：一、卖空数据的实时公布是否会吸引其他投资者的注意。此外，卖空交易量（shorting-flow）这个指标是否还能预测股票的未来收益率。二、在更严格的监管环境下，卖空者的交易行为是否发生了显著的变化。我们的研究表明即使公开了卖空交易数据，股票的卖空数额（shorting-flow）还是能够非常显著的预测股票未来一周、一个月、甚至一年的收益率。这个发现证明市场并不能有效的迅速的把这个信息反映到股价当中。更主要的是，我们发现当使用过去一个月或者一个季度的平均卖空比例的时候，它带来的收益率的预测性比我们使用过去5天的数据时更强。同时，短期内（5天内）的超额卖空量（abnormal shorting flow）并不能预测未来的股票收益。这些发现都与早期文献的结果形成鲜明对比。通过结合多个市场异象因子的研究，我们发现当前卖空者们更多的利用市场公开信息来寻找错误定价的股票，而非依赖内幕信息进行卖空交易。同时通过比较数据公开后的2010-2015和在数据公开前的2005-2007这两个时间段的卖空交易，我们进一步证实市场上的卖空者在严格的监管环境下逐渐改变了投资策略，他们关注的焦点从过去的内幕信息逐渐过渡到市场公开信息。该论文已被国际顶尖期刊《Journal of Financial Economics》接受，同时该文章的发现也被英国The Economist杂志引用。

已发表论文

Xue Wang, Sterling Yan and Lingling Zheng (郑凌凌). 2018. Shorting Flows, Public Disclosure, and Market Efficiency. Journal of Financial Economics, forthcoming.