发布时间：2024-05-08
大量学术研究表明，许多会计变量（如盈利、现金流和应计项等）可以显著的预测股票的未来收益。基于这些会计变量的多空交易策略能为投资者带来高额的投资回报。虽然文献中存在基于风险的解释，但大多数研究支持行为学解释，即认为这些超额收益的存在是由于市场未能充分或正确地将会计信息及时反映在股票价格中。如果这些基于会计指标的市场异象是市场效率低下的结果，那么机构投资者作为专业的投资者应该利用市场的错误定价来进行套利。然而，文献中针对机构投资者是否利用基本面因子进行投资的多项研究并未得到一致的结论。
机构投资者是否在不同的基本面因子上呈现不同的交易模式？机构在交易基本面因子时背后的动因是什么？针对这些问题，中国人民大学商学院财务与金融系副教授郑凌凌与其合作者撰写了论文“Institutional Trading, News, and Accounting Anomalies”，并发表于会计学顶级期刊Journal of Accounting and Economics上。
该论文全面梳理了基本面因子，并通过聚类分析（clustering analysis）将56个基本面因子中的29个划分为过度反应异象（Overreaction Anomalies），其余的27个划分为反应不足异象（Underreaction Anomalies）。作者发现，机构投资者在这两类异象上呈现了截然相反的交易行为。具体来说，在过度反应异象上的机构净交易普遍为负值，而反应不足异象上的机构净交易则主要为正值。即机构似乎在过度反应异象上进行反向交易，而在反应不足异常上进行正向交易。
该论文进一步提出了一个简单而统一的解释。作者认为，机构在两类异象上的异质化交易行为，并非反映了机构对不同异象的差异化交易技能，而可以简单地解释为机构投资者倾向于按照新闻情绪的方向进行交易，即购买好消息的股票并出售坏消息的股票。对于过度反应异象（如价值异象等），空头端股票（如成长股）在异象形成期间（anomaly formation period）经历的好消息比多头端股票（如价值股）多。这就是为什么机构会购买更多空头端股票而不是多头端股票，从而看起来是在“错误的”交易过度反应异象。相反，对于反应不足异象，多头端股票（如更盈利的公司）在异象形成期间经历的好消息比空头端股票（如盈利较低的公司）多。因此，机构会购买更多多头端股票而不是空头端股票，从而看起来是在“正确的”交易反应不足异象。为了检验上述解释，作者检验了公司盈余公告和来自汤森路透的一个全面的新闻数据库。其检验结果均支持上述假说。该研究为了解机构投资者的交易行为提供了新的视角，并对市场异象的持续性、市场有效性和机构投资者的成熟度等问题有所启示。
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