发布时间：2023-04-12
公募基金是全球资本市场最重要的机构投资者之一，也是居民投资者参与金融市场的一种最常见的投资工具。绝大部分公募基金都是开放式基金，即允许投资者对基金份额进行每日申购和赎回。投资者不可预期的申赎行为增加了基金在短期内为应付投资者赎回而卖出持有资产带来的成本，同时会扰乱基金的日常运营和管理，带来流动性风险的问题。和经典的银行“挤兑”（bank run）现象类似，部分基金投资者的赎回行为可能导致其他投资者因恐慌而战略性的赎回，从而进一步恶化基金的流动性状况。随着公募基金在资本市场份额占比的上升，公募基金对金融市场稳定性的影响也不容忽视。
针对公募基金流动性风险以及其应对机制，中国人民大学商学院财务与金融系老师任泓霖与其合作者撰写了论文“Redemption in Kind and Mutual Fund Liquidity Management”，并在顶级期刊Review of Financial Studies上发表。
与现金赎回不同，实物赎回（Redemption in Kind）是基金以证券组合的形式将资金返还给进行赎回的投资者。基金通过向赎回投资者直接交付证券，将在市场上交易证券变现的成本直接转移给了赎回投资者，从而有效的抑制了投资者的战略性赎回需求，帮助切断基金挤兑（fund run）的机制。
该论文发现在美国市场上，股票型基金保留实物赎回权的比例大幅增加，且投资于流动性较差的资产的基金更倾向于保留实物赎回的权益。其次，当实物赎回发生时，其金额较大，平均额度为基金管理资产的10%（在同时期内，平均现金持有和基金间借贷比例分别为3.37%和3.11%），暗示了实物赎回对于处理大额赎回需求的独特作用。对于基金来说，在市场不景气时期，保留实物赎回权的基金面临更少的投资者赎回，降低了“基金挤兑”的风险。而在市场相对较好的时候，这些基金拥有更少的资金流入。此外，保留实物赎回权的基金在面临大额赎回时，基金业绩受到的负面影响较小。
该论文进一步发现，在实物赎回发生时，基金倾向于交付流动性较差和积累了更多资本收益的证券。交付流动性差的证券帮助基金节省更多的交易成本，并提高基金剩余投资组合的流动性。交付有资本收益的证券可以降低当期基金面临的税赋问题，减少投资者由于担心被迫交税而产生的赎回现象。这两种策略均可以缓解基金流动性状况的进一步恶化。
整体而言，投资者考虑到如果赎回会收到实物证券的可能性，保留实物赎回权的基金在业绩不佳（包括金融危机时期）时面临着更少的战略性赎回。这有助于提高金融稳定性，尤其是在市场面临着系统性风险的时期。另一方面，该论文也发现实物赎回加剧了被交付证券的价格压力，也对持有这些证券的其他市场参与者产生了不利影响，从而增加了金融市场不稳定性。该论文对实物赎回的成本和收益的分析，对基金制定流动性风险管理政策，以及机构投资者对金融市场稳定性的外部监管等方面均具有参考价值。
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